Václav Klusoň

Nesnesitelná křehkost finančního inženýrství

Svět přivedla do krize plýtvavá spotřeba. Ozdravení nepřijde, dokud znovu neožije zapomenutá stará ctnost zvaná úspory.

Co nadměrnou, plýtvavou spotřebou rozumím? Je to především spotřeba financovaná úvěrem, tedy zadlužováním. Není důležité, zda jde o domácnosti, jednotlivce nebo stát. Zejména ten se však rád a poměrně snadno zadlužuje, proto také deficity státního rozpočtu i státní dluhy ve většině zemí rychle rostou. Občané požadující větší spoluúčast státu na saturaci svých potřeb a zároveň nízké daně však zapomínají, že velký státní dluh znamená i vysoké daně v budoucnosti. Proto každý, kdo volá po nízkých daních, měl by volat i po nízkém zadlužení a ptát se, proč je veřejná spotřeba tak vysoká, a nepřispívat k ní. Další součástí nadměrné spotřeby je uspokojování luxusních potřeb většinou na úkor uspokojování potřeb základních, umožňujících zdravý život, kulturní rozvoj, vzdělání, výzkum a vývoj. Spotřeba, která opomíjí potřeby člověka v nemoci a ve stáří, je rovněž spotřebou nadměrnou, stejně jako spotřeba ubírající prostředky na zlepšování životního a přírodního prostředí a na financování veřejných statků.

Podíváme-li se na současnou globální krizi prizmatem uvedených tvrzení, není zdaleka jen krizí úvěrovou, finanční či hospodářskou, i když právě tak jsou události ze světa financí a hospodářství prezentovány a vysvětlovány. Nebudu proto opakovat mnohokrát napsané a nabídnu dvě obecnější úvahy. První se týká „spotřebního modu existence“ moderního člověka, druhá pak vztahu etiky a ekonomie. Pokusím se ukázat, že orientace na nadměrnou, rozmařilou a plýtvavou spotřebu na straně jedné a společenská neodpovědnost a neetické chování lidí na straně druhé patří k hlubinným příčinám současné krize.

Země, kde lidé nespoří

Jak známo, současná krize vznikla v USA, v zemi, jejíž hrubý domácí produkt činí celou jednu čtvrtinu celosvětového produktu, zatímco podíl jejího obyvatelstva na obyvatelstvu světa je velmi nízký – 4,5 %! Spojené státy jsou bezpochyby ekonomicky nejsilnější a nejproduktivnější zemí světa. V souvislosti s krizí je však na místě otázka, zda jsou též zemí ekonomicky nejzdravější. Nejsou totiž jen vojenskou a ekonomickou supervelmocí, nýbrž i „supervelmocí spotřební“, v níž velká část obyvatelstva holduje nadměrné, plýtvavé a okázalé spotřebě, jak ostatně chování bohatých vrstev na přelomu 19. a 20. století popsal americký ekonom Thorstein Veblen (1857–1929), zakladatel institucionální ekonomie. Tehdy však šlo o poměrně úzkou skupinu velmi bohatých; dnes je spotřební rozmařilostí zasažena převážná část obyvatelstva.

Vysoký sklon americké společnosti ke spotřebě lze vyčíst i ze základních makroekonomických údajů. Například celkové, tzv. hrubé úspory činily v roce 2008 něco přes 1600 miliard dolarů a byly přibližně o 700 miliard nižší, nežli kolik činily celkové investice. Domácí úspory dnes vytváří jen komerční sektor, neboť sektor veřejný produkuje schodky a úspory domácností patří minulosti. Potřebu investic domácí úspory nekryjí, proto se musejí pořizovat „dovozem“ z jiných zemí, tedy zadlužováním, zejména v Číně, která je dnes na poli úspor světovou velmocí. Podíl úspor na hrubém domácím důchodu (míra úspor) činil v roce 2008 minus 1,7 %, když ještě v roce 2006 měl tento ukazatel kladnou hodnotu (3,4 %) a za doby prezidenta Reagana 7,5 %. Obdobně klesající tendenci vykazuje podíl osobních úspor na disponibilním důchodu. V USA se stát, občané a domácnosti zadlužují.

V době, kdy jsou finanční a kapitálové trhy na vzestupu, kdy tedy rostou tržní ceny akcií, dluhopisů, hypotečních listů a přirozeně i ceny nemovitostí, je zvyšování spotřeby domácností nad hranici disponibilních důchodů cestou zadlužování velmi lákavé a snadné. Zejména proto, že tržní hodnota fyzických a finančních aktiv obyvatelstva roste a lidé se cítí být zámožnějšími a schopnějšími si dále půjčovat. Investuje se tak do jakési „úvěrované spotřeby“; do rekonstrukce domů a bytů nebo do nákupu nových domů a do stále luxusnějších spotřebních statků. Pro banky jsou takto zbohatlí občané důvěryhodnými klienty, alespoň zdánlivě. Snadno se pak překročí hranice, za níž se další růst spotřeby stává pro dlužníky velmi nebezpečným a kdy se míra úspor v celém národním hospodářství propadá do červených čísel.

Splácet budou příští generace

Dnes se píše o tom, že Amerika je zemí čtyř deficitů; v úsporách, státního rozpočtu, běžného účtu platební bilance a posléze deficitu racionálního rozhodování. O prvním již byla řeč, zbývá jen poznamenat, že ke snadné dostupnosti úvěrů, a tedy ke snadnému zadlužování přispěl nedostatečně regulovaný finanční sektor, jenž vyvinul velmi sofistikovaný systém úvěrových nástrojů, vesměs na úkor věrohodnějšího zkoumání a hodnocení bonity dlužníků. Deficit státního rozpočtu (4,5 % HDP) je například v porovnání se zeměmi EU poměrně vysoký (vyšší mělo v roce 2007 pouze Maďarsko – 5,0 %) a rovněž přispívá k expanzi osobní spotřeby. Deficit běžného účtu platební bilance činil v roce 2008 asi 700 miliard dolarů, což představuje přibližně 5 % HDP, a tento schodek měl přirozeně vliv na vývoj měnového kursu. Posledním ze zmiňovaných je deficit racionálního politického rozhodování, umožňující v podmínkách zmíněných tří deficitů politikům pohodlnější život; mohou se totiž rozhodovat společensky méně odpovědně. Avšak i manažeři v podnikatelském a finančním sektoru, lákající své klienty do pasti spotřeby za cenu předlužování, se chovají nezodpovědně, protože usilují o krátkodobé, většinou velmi vysoké zisky. Všechny čtyři deficity tak ohrožují výkonnost tržní ekonomiky a její budoucnost, a tím i životní úroveň budoucích generací; především na ně uvalují neúnosně vysoké daně. Dosud nenarozené generace se však nemohou bránit, nemohou protestovat.

Souběžně s růstem amerického trhu nemovitostí rostl i akciový trh. V letech 2000–2001 však poklesl tak, že lidé přestali do akcií tolik investovat a obrátili pozornost na trhy úvěrové, speciálně na hypoteční. Na něm totiž investoři dosahovali vyšších výnosů. V důsledku nastupující recese centrální banka (Fed) musela přistoupit k postupnému snižování úrokových sazeb, což přirozeně zvýšilo zájem investorů, zejména o hypoteční listy s pevnou úrokovou sazbou. Proto Alan Greenspan, tehdejší předseda Fedu, aby při poklesu zájmu o akciový trh udržel likvidní alespoň trh úvěrový, doporučoval právě nákup hypoték s pevnou úrokovou sazbou, což byl další impuls pro růst tohoto trhu. Dnes je za to kritizován. Tak jako lidé snadno své důchody utráceli a rychle se zadlužovali, přestali být náhle schopni poskytnuté hypoteční úvěry splácet. V roce 2007 nabídka na trhu nemovitostí prudce převýšila poptávku, ceny nemovitostí i ceny úvěrových nástrojů na bázi hypoték se snižovaly a hypoteční bublina posléze splaskla. Pokles cen nemovitostí, které byly zastaveny jako závazky splacení úvěrů, půjček a hypoték, měl pak za následek, že majitelé těchto aktiv čelili nebezpečí prodejů zastavených nemovitostí a finančních aktiv. Mnoho vlastníků nemovitostí je údajně dobrovolně prodávalo, když zjistili, že při dalším poklesu jejich cen by celkové splátky převýšily jejich tržní hodnotu.

Zajímavé je zjištění, že ruku v ruce s šířící se spotřební euforií a zadlužováním amerických domácností se stejně neodpovědně choval i finanční sektor, který na lehkomyslném jednání mnohých klientů velmi vydělával. Uvedl mimo jiné do života nestandardní hypotéky a půjčky (sub prime), což jsou v podstatě rizikové úvěry poskytované méně věrohodným klientům, jejichž důchody nedávají dostatečné záruky splácení. Úrokové sazby jsou přirozeně vyšší a doba splácení je delší. V zájmu snazšího získání klientů pro tento druh financování plýtvavé spotřeby byly obvykle uplatňovány dvě sazby: podstatně nižší na první léta splácení a vyšší na zbývající období. Neuvážliví klienti pak tyto prostředky používali k nákupům luxusních spotřebních statků a k nákladným rekonstrukcím svých domů. Nestandardní úvěry tohoto druhu mířily zejména ke středním a nižším příjmovým skupinám, jež jsou vždy snadněji zranitelné.

Ošidnost krátkodobých zisků

S lehkovážnou spotřebou se objevila i řada pozoruhodných inovací finančních nástrojů; omezím se jen na stručný výčet některých z nich. Sekundární úvěrový trh umožnil obchodování dluhopisů (proces sekuritizace) a motivoval hypoteční banky k tomu, aby hypoteční úvěry poskytovaly i těm, o nichž předem věděly, že je možná budou obtížně splácet. Banky příliš neriskují v případě, že se jim podaří tyto cenné papíry rychle prodat. Dělají proto vše, aby alespoň na papíře vypadaly jako kvalitní. Proto neprodávají jednotlivé papíry, nýbrž vždy nějaké soubory; z jednotlivých dluhopisů vytvářejí úhledné, dobře vypadající balíčky. Navíc přibalují vedle rizikových také špetku kvalitních dluhopisů. Jak jsem již řekl, banky mají zájem tyto balíčky rychle prodat, a to za co nejvyšší cenu, bez ohledu na reálnou hodnotu hypoték. Jejich hodnocení provádějí ratingové agentury, najímané bankami. Ty mají přirozeně zájem, aby je banky i nadále najímaly, a proto údajně často tyto balíčky nadhodnocují. Podobnými soubory jsou tzv. kolaterizované dluhopisy, jež jsou sestavovány z dluhopisů vyšší kvality (v případě nedodržení úvěrového závazku jsou prvé v pořadí). Další součástí úvěrového instrumentária jsou relativně samostatné jednotky vytvářené investičními bankami, jejichž finanční aktiva tvoří právě zmiňované kolaterizované dluhopisy. Jsou akciovými společnostmi známými pod názvem strukturální investiční jednotky. Jejich hlavním účelem je zakrývat ztráty a některé závazky jejich mateřských společností, tedy bank.

Na další nástroje už zde není místo, takže zdůrazním to hlavní: Základem složitého finančně-úvěrového systému je motivace krátkodobým ziskem. Bankám, hypotečním ústavům a různým fondům jde při financování spotřeby především o dosahování krátkodobých zisků. Podobně jako u akciových opcí i zde mohou být zisky manažerů finančních institucí enormní. Například zajišťovací fondy (hedge funds) účtují svým klientům roční poplatek sice jen ve výši 2 % z čisté hodnoty finančního aktiva, avšak manažeři fondů mají podíl až 20 % na výnosu každé transakce. Je to motivace vysloveně asymetrická, neboť podíly na zisku nejsou doprovázeny podíly na ztrátách a finanční operace těchto fondů jsou vysoce rizikové. Důležité rovněž je, že banky operující na sekundárním úvěrovém trhu vydělávají především na poplatcích, proto je jejich prvořadým zájmem dluhopisy a další úvěrové nástroje emitovat, rychle prodávat a kupovat.

Takovýto systém „finančního inženýrství“ je velmi složitý a křehký. Snadno se poškodí a rozpadne. Je to něco podobného, jako kdybychom přenosným počítačem narazili do stromu. Finančník George Soros prohlásil, že super-boom úvěrového trhu se vymkl z rukou v okamžiku, kdy se nové produkty staly tak složitými, že se kalkulace rizik i s použitím matematických modelů stala nespolehlivou. Dokonce samotné ratingové agentury musely spoléhat především na informace od emitentů syntetických produktů. Podle Sorose šlo o šokující abdikaci odpovědnosti. Navíc podobně jako každý pořádný notebook je i finančně-inženýrský systém pořádně drahý. Na své náklady si však snadno vydělá. Podle některých pramenů činil ještě v roce 1996 podíl finančního sektoru na zisku všech amerických korporací kolem 16 %. O deset let později, v roce 2006, však již přesáhl 30 %! Jeho součástí byly nepochybně i výnosy z poplatků za špatné dluhopisy, jež se posléze staly jedním z významných faktorů vzniku úvěrové a finanční krize.

Vinen je každý, kdo se podílel

Jako po každém debaklu se hledali viníci. Černého Petra dostaly zejména tři osobnosti zvučných jmen: Alan Greenspan, někdejší předseda centrální banky (Fed), Ben Bernanke, současný předseda centrální banky, a Henry Paulson, někdejší šéf investiční banky Goldman Sachs a ministr financí za prezidenta George W. Bushe. Nikde ani slova o klientech bank, o dlužnících, o rozhazovačných spotřebitelích, jež ovládly pocity podvedených, obětí krize a neodpovědného jednání „těch nahoře“.

V současnosti jsme svědky diskuse o různých návrzích na oživení ekonomik s cílem rychlého vybřednutí z úvěrové, finanční a hospodářské krize. Formují se dva proti sobě stojící tábory; první požaduje snižování daní, zvyšování státních výdajů a státního dluhu s cílem zvýšit spotřebu a koupěschopnou poptávku, jež má oživit výrobu a dát propuštěným lidem práci. Na první pohled logický a přijatelný recept. Překvapující je však druhá skupina, která velmi důrazně vyžaduje spoření a úspory; čím více budeme spořit, tím lépe. Jen zvyšováním úspor vytvoříme reálný základ nových úvěrů a investic. Na první pohled podivný návrh. Jak mohou nízkopříjmové skupiny nebo vysoce zadlužené domácnosti spořit? Zastavit zadlužování státu v době krize si lze rovněž obtížně představit. Přesto nelze tyto návrhy jen tak snadno zavrhnout. Dnes už jen ti nejstarší pamatují, že před první světovou válkou a v meziválečném období nejvíce spořili právě chudí lidé. „Pod penzí“ totiž byli jen státní či veřejní zaměstnanci, většina obyvatelstva neměla zabezpečení na stáří, a právě proto si odkládala bokem. Z jejich spořivosti vyrostly na venkově kampeličky.

Horší je to s bohatými lidmi, respektive vysokopříjmovými skupinami. Ty se nadměrné spotřeby jen tak snadno nevzdají a je jen málo prostředků, jež by je k tomu přinutily. Základem je patrně finanční politika státu, která musí i bohaté lidi postavit do prostředí tvrdšího rozpočtového omezení. Ovšem hospodářská politika státu musí především odpovídat povaze právě probíhající fáze hospodářského cyklu: méně utrácet, více spořit a zdaňovat, případně reformovat celý fiskální systém v době vzestupu; naopak utrácet, snižovat daně a eventuálně se zadlužovat v době recese a krize. Krátce plavat proti proudu a uplatňovat anticyklickou hospodářskou politiku. Kdo chce ve všech fázích pouze snižovat daně, zcela jistě kráčí vstříc státnímu bankrotu.

Občasná dobrá vůle a předsevzetí k omezování spotřeby a větším úsporám ovšem nestačí. Úlitbou svědomí nemůže však být ani modlitba, s níž se nedávno obrátil k Bohu jeden americký ekonom: Pane Bože, učiň mně střídmějším a spořivějším – ale ne hned!

Václav Klusoň (1926) je ekonom.

Obsah Listů 2/2009
Archiv Listů
Autoři Listů

Václav Klusoň

Nesnesitelná křehkost finančního inženýrství

Země, kde lidé nespoří

Splácet budou příští generace

Ošidnost krátkodobých zisků

Vinen je každý, kdo se podílel

Knihovna Listů

Cena Pelikán

Předplatné

Fejetony

Sledujte novinky

Mapa webu